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钱棒棒阅读时间~投资名家Seth Klarman─安全边际大师 巴菲特想找的基金经理人

作者:钱棒棒金融     浏览:100     发表时间:2019-01-11 21:00:24


“……除了套利或者是必要的短期投资以外,基本上我们买入的债券都应该本着持有至到期的想法,而如果是股票的话,应该是永久持有。如果你不这样做,你是在投机,而不是在投资…”

—Seth Klarman

Seth·Klarman的生平简介


Klarman毕业于康乃尔大学的经济学系,之后他又在哈佛大学进修,在那里他拿到了M.B.A的学位。


在价值投资圈外,Seth Klarman几乎不为人所知,即使他有傲人的战绩和超强的资产管理能力。虽然他所管理的Baupost大部份持有的资产是现金,但是它的平均年报酬也有19%。在金融危机期间,Seth Klarman的资金仅损失了约7%到13%,这显然胜过了多数同侪避险基金的绩效。


随后该基金在2009年出现反弹,重新回到27%的报酬率。在该年的第二季末,Baupost还宣布公司迎来了另一个强劲的一季,即使公司持有的35%是现金,但在表现最好的一个月当中,收益率更胜过以往五年的记录。根据公司第二季的股东信表示投资组合中的14%左右投资于雷曼的债权。


2013年底,Baupost集团的资产管理规模达到约 300亿美元。根据的报导,巴菲特是Klarman的头号粉丝。传闻在他的桌子上,有一份Klarman写的那本已经绝版又相当昂贵的《安全边际》。Bruce Greenwald的演讲提到,“Buffett表示,当他退休时,他希望从以下三个人中选一个来管理自己的资产。第一个就是Baupost集团的Seth Klarman,在我之后的演讲中还会提到。其次是Greg Alexander。三是李路。”


Seth Klarman的投资哲学


阅读了Klarman对投资者的演讲和给股东的信,你很快就会发现,避险基金经理的职责并不是急功近利地获取利润。Klarman的策略是立基于知名的价值投资者巴菲特及格雷厄姆所持的观点:金融市场是无效率的


Klarman是标准的价值投资者,他和分析师们寻找各种低于他们所认为的内在价值的公司、债券、信用工具和房地产。然而,也需要考虑安全边际。Seth Klarman永远不会追高。当然,Klarman还会慎重考虑“投资”二字,这和格雷厄姆之英雄所见略同:


在深入分析后,一项投资的经营必须达到安全的原则且有令人满意的回报。不符合这些要求的经营就是投机。



就像巴菲特一样,并且更值得注意的是,格雷厄姆和Klarman认为,股票最根本的基础来自于企业所产生的一点一滴的获利,并非赌场当中一分一毫的筹码。因此,它的模式或绩效是无法使用任何模式化的方法来得到正确性或者是准确性的。当Seth·Klarman谈到他的投资流程时还拿格雷厄姆的“市场先生”作为类比。如果问市场先生如何才能赚钱,你往往会被引到错误的道路上。但是,如果你把市场先生看作是一个奇怪但有用的对手时,在低潮、恐慌的状态下,他往往会卖给你一些标示著低价的产品,那么你就走在了正确的轨道上。


而且,像巴菲特一样,Klarman知道,投资者的时间如何影响其表现。事实上,Klarman已经在短期基金管理产业作了许多参考。很多投资经理人都迷恋于短期绩效,增加投机买卖,以便马上抓住市场的波动。在Seth Klarman 第六版的安全分析序言当中,他提到关于金融市场的观察,新闻报导铺天盖地,观点都围绕着─投资者应对市场变动中发生的每件事情都观察入微。那些关于市场变化的报导使人们每分每秒都在改变他们的投资决策,当然,这些报导让市场先生的理论变得多余。


Klarman的投资都立足于长期观点的,他没有为短期的利益而动容:


…如果有人问我任何投资能在未来六个月或十二个月里尽快有回报,我不知道如何回答…我觉得你还不如去赌场…



在1963年,巴菲特的想法是:


…我们的商业,要求的是耐心。这和那些高涨的魅力股票共同点不多…,我们拥有股票但在在几个月,甚至是几年内却对它的股价没有任何期许,这才是我们的优势。为什么我们要持续购买?这表示衡量结果需要一段足够的时间。我们建议最低三年…



Klarman在网络泡沫期间的交易方式是展现他投资风格的一个很好的例子。从1997年一直到2000年,因为众多市场的大涨,Klarman的Baupost的绩效相较之下较为低落。在1999年上半年至1999年10月31日,它的报酬是8.3%,而同期的S&P 500则是23.8%,尽管Klarman认为市场当时处于“泡沫”时期,但他还是不停地买进标的。事实上,在2000年的上半年, 现金占Baupost的资产管理规模(AUM)下降到4.6%;在资产管理规模(AUM)上,该集团通常持有约40%的现金。截至到2000年10月27日的年度财报,Baupost公布了当年的报酬率为22.4%。


当市场开始下跌时,Klarman就获利。九月份的S&P 500已达到高点,当Klarman十二月份写信给投资人时,市场已经从高点下跌了超过13%。


…我必须提醒你,价值投资的目的不是在牛市中跑赢大盘。在牛市中,任何人…都可以做的很好,往往比价值投资者更好。只有在熊市中,价值投资法则才显得特别重要…,当令你安心的标志不见了的时候,它可以帮助你找到方向…



Klarman通过阅读格雷厄姆和Dodd的理念来学习交易,但多年来他的策略已经改变。的确,当有人问到他的战略时,Klarman声称,他视格雷厄姆和Dodd的理念为一种投资模式,而不是一个详尽的流程图:


…当我想到Graham和Dodd时,我觉得他们不只是代表了投资,更代表了投资当中重要的理念。在我看来,他们的理念有助于创造一个在市场中自处的思维模式,如何看把市场波动看成是个可利用的因素而非问题,如何看待降价并知道它们的起源…,Graham和Dodd的思想真的能帮助我们思考的如何发掘机会,这也是我们必需要花精力去做的—寻找可能有便宜货的地方。时间是宝贵的。我们不能浪费时间在所有事情上…



这样的思维模式,已经使我们对自己的能力更有信心,当别人恐惧时,我们敢购买,而不管是在股市好或坏的时候,我们都能无畏地持有。


Graham-Dodd的投资蓝图帮助Seth Klarman在市场压力面前保持冷静。但是,尽管他们提出了很多宝贵经验,但Klarman还是认为他们的观点在当下看来有些过时:


…现在的世界是不同于格雷厄姆和Dodd所处的时代。现今景气波动较大。在过去,格雷厄姆和Dodd还可以预测出哪些标的能廉价购买,并且有机会表现得不错,但是如今已经不太可能发生…



这个观点是否正确还值得讨论。然而,在过去的80年,或者说从格雷厄姆开始在哥伦比亚大学商学院任教到现在,股票和债券市场的运作方式已经有了重大的改变。唾手可得的讯息也使市场当中有可能发生的证券定价错误的情况减少了。尽管如此,Baupost的平均持有期间仍然和格雷厄姆、Dodd和巴菲特下的定义相似:


…除了套利或者是必要的短期投资以外,基本上我们买入的债券都本着要持有到期为止的想法,而如果是股票的话,应该是永久持有。再次说明,如果你不这样做,你是在投机,而不是在投资…



Seth·Klarman给股东的信


1995年 12月8日SethKlarman2010年的信件摘录Baupost 2007年股东信摘录Baupost 2004年股东信摘录Baupost 1995-2001年股东信我最爱的2011年股东信中的SethKlarman名言节录

Seth Klarman的独家文章


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Seth·Klarman的名言


以低价投资股票就像受到了‘安全边际’的保护,就算犯错、预测不准、运气不好、或者经济和股市发生了变化,仍然有一层保护的屏障。


如果整个国家的人都成了证券分析师,请记住Benjamin Graham在聪明投资者当中的理念,并定期参加巴菲特的年度股东会议。但是,大多数人仍会无法抗拒的被那些火热的首次公开募股、动能投资策略和投资潮流所吸引。人们仍然会被当冲和技术分析所诱惑。一个国家的证券分析师仍然会过度反应。总之,即使是训练有素的专业投资者也和一般投资人一样犯相同的错误,因为一个不变的理由 —他们情不自禁。


在资本市场中,交易日结束之时,价格被最惊慌的卖主所决定,但是由现金流量和资产的价值,并不会如此决定。在这样的环境当中,市场相当地混乱,恐慌性的抛售看上去如此地紧急,卖主几乎不可能依据高手的资讯行动。实际上,在经历过一轮又一轮的变动后,决策的时候根本不会考虑什么基本原理。


大多数机构投资者?觉得被强迫?几乎每一个球都挥杆,放弃了选择性击球?


尽管在2008年市场下跌的情况下,Baupost建立了无数新的地位。它总试着给市场时间且等待底部的到来(就好像底部的到来是显而易见的),多年来这种策略已经被证明有很大的缺陷。从历史上看,当市场稳定下来,经济开始复苏时,底部或者是从底部回升时的小额交易者和其他买家的竞争会更剧烈。此外,价格从底部回升可能相当地迅速。因此,在一个熊市当中痛苦挣扎的投资者,会意识到,在事情好转之前可能会变得更糟。


很多股票投资者强迫自己必须要在任何时候都投资100%在股票上。债券投资者通常也有类似的强迫感。我们坚信,这种心态导致了追求的是相对的而非绝对的投资回报,我们一定要避免走向这个方向…一些试图在每个时间点避免市场价值的衰退并且寻求更积极的回报标的的小型基金,无法承受在相当吸引人的机会出现时缺席。


在一个空的波士顿餐厅结束午餐后,Klarman说,“绝大多数人都能达成共识,但成功的投资者往往有逆向思维。”在股票下跌的时候,成功的投资者反而更看好它。当你去百货公司或超市,你喜欢购买那些正在打折促销的商品,但这在股市里却不见效。在股市中,它下降时人们惊慌,所以人们总错过真正应该要喜欢这档股票的时刻。当价格下跌,你不应该恐慌,但很难控制自己的情绪,因为你看到净值都下降了一半,你就会开始担心没有足够的资金来支付你的孩子的学费。


安全边际的其中一个主题是,像我一样的人不会被认为是投资人。他说,‘除非他是一个全职专业人土,否则不会有人知道他在做什么’。‘正如在许多行业中,全职的专家有一个巨大的优势。投资是个高度复杂和微妙的行业。一般人想在其中竞争是非常困难的’。


人们说“每个人在这些日子里都是‘逢时’的投资者”。我要尽可能的将我的钱放在市场中越久越好,但等到要签学费支票之前就把钱从市场当中拿出来了‘。但我认为等到你要将钱拿出来的时候,市场可能会下跌50%。关键是不要贪心。避免使用杠杆,不要把钱投资在你不能承担风险的地方。


怎么知道你有是否能力成为一个投资者。你会如何处理接下来的情况?假如在投资组合中,你拥有Proceter & Gamble但股票下跌了一半。你会更喜欢它吗?如果它跌了一半,你会再将股息投资进去吗?你会取出平时储蓄的钱来投资更多吗?如果你有信心做到这一点,那么你是一个投资者。如果你做不到,你就不是一个投资者,而是一个投机者,你无法坐上股市的第一把交椅。

来源:价值投资之道

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