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钱棒棒阅读时间~巴菲特:有多少人笨到以一块钱交换五毛?

作者:钱棒棒金融     浏览:81     发表时间:2018-10-28 21:00:07

伯克希尔与Blue Chip Stamps目前正考虑在1983年正式合并,若果真实现,将会以基于对两家公司采取相同的估值方法进行股权的交换,伯克希尔上一次大量发行新股是在1978年购并Diversified Retailing时。

我们公司发行新股遵循一个简单的基本规则,那就是不轻易发行新股,除非我们所换得的企业内在价值与我们所付出的一样多。这种规则看似理所当然,你可能会问哪里有人会笨到以一块钱去交换五毛钱的呢?但不幸的是,有许多企业的经理人恰恰愿意如此。

在购并企业时,这些经理的第一选择是用现金或举债,但CEO对收购的渴望往往超过公司的现金与信用能力(当然我的渴望总是有这些能力支持)。而且,这些渴望常常出现在他自己的股票价格远低于公司的内在企业价值时。这种事态导致了一种生死一决的结果,在这点上,就像Yogi Berra所说的那样:“仅凭注视,你就能观察到许多东西。”对股东而言,那时你就会发现公司管理层在乎的到底是企业版图的扩张还是维护公司所有者的财富。

之所以需要在两者之间作选择,理由很简单,公司在股票市场上的价格通常低于其企业内在价值。当一家公司希望将整家公司以协议的方式出售,必定想要得到完全的商业价值,而且通常也能够得到,而不管这种价值以何种货币支付。如果在支付中收到的是现金,计算卖方取得的报酬是再容易不过了;若以买方的股票作为货币,计算卖方取得的报酬还算简单,只要计算所取得的股票的市值即可。

与此同时,希望以自己的股票作为货币进行收购的买家也不会有问题,只要其股票在市场上完全以其内在的价格交易。问题是,假定股票市价仅及企业内在价值的一半,这时买方将会面临贱卖自家股票的悲惨场面。

令人啼笑皆非的是,如果当买方变成整个公司的卖方,它也会为整个企业内在的价格谈判,而且很有可能如愿以偿。但是,如果买家仅出售其自身的部分股权——而且这正是为了收购而发行股票所要达到的金额——那么,它通常能够得到与市场给予这些股票的价格相等的价值。

然而,不顾一切向前冲的买方往往会以被市场低估的股票换取充足价值的资产,结果,等于是为了收到1美元的价值而支出2美元。在这种情况下,以“合理”的价格买入优秀公司将会变成一桩可怕的买卖,就像用被估值成铅的金子——甚至是银子——明智地买入被估值成金子的金子。

但是,如果收购方对公司规模和收购行动的渴望足够强烈,那么,他们能够找到理由解释这种诋毁公司价值的发行新股冲动,友善的投资银行家会让他们相信收购动作的合理性(就像一个顾客不要问理发师:“我是否需要理头。”)。

这些发行股票的公司管理层往往有以下几条他们钟爱的合理依据: 

(1)我们现在要买下的这家公司未来潜力无穷(正在消失的被收购方股权大概才会如此,未来的远景已经包含于公司的估值过程中。若以两倍的东西换取一倍的东西,即使未来两者的商业价值都翻番,不平衡仍然存在)。

(2)“我们必须成长”。(有人或许会问:“所谓的我们是指谁?”对现有的股东而言,事实是现有的企业价值将因发行新股而遭到稀释,假若明天伯克希尔要发行新股以购并别人,伯克希尔就用拥有它现在拥有的一切外加新收购的公司,但各位股东在那些难以匹敌的企业,诸如See’s Candies、National Indenmity等公司的权益将马上减少。就像你家里原有120亩农场,结果你和拥有60亩地的邻居合并经营而权益各半,最后,虽然你实际管理的面积增加为180亩,但你家在亩数和农作物上的所有权益将永远减少25%。那些想要牺牲所有者权益以扩张个人领地的经理人,最好考虑到政府机关谋职)

(3)“我们的股票被低估了,在此项交易中我们尽量避免动用公司股份,但我们仍须给予卖方51%的股票与49%的现金,使得他们得以免税(这种论点无异于承认买方应尽量少发行新股,对此我们认同。但若用100%的股票会损及原有股东的权益,那么51%的股票也一样。卖家的期望不可能符合买家的最佳利益——假如卖家坚持收购方撤换CEO是兼并的一个条件,虽然绝不可能出现这种事,结果不知会如何?)。”

有三种方法可以避免原有股东的股份价值遭到侵蚀。

第一种是以真正的企业内在价值相对应的购并,就像是伯克希尔与Blue Chip Stamps的合并案一样。试着用对双方都公平的方式进行,大家都获得了与其付出一致的企业内在价值。Kraft与Nabisco的合并案也是如此,但它们是少数例外。不是因为购并者要回避这类交易,而是这些交易极难进行。

第二种方法发生在公司股票市价高于其企业实际内在价值时,在这种情况下发行股票反而会增加原有股东权益。1965年-1969年间,许多购并案属于这类。1970年后,大多数购并案完全相反:被购并公司的股东收到大大膨胀了的货币(通常借由可疑的会计与哄托的手法),但最终是这种交易的财富损失者。近年来,第二种途径适用于极少数大型公司。例外主要是那些处于诱人行业或者增长行业中的公司,市场得以定位在企业内在价值之上,使这些公司增加了财富。

第三种解决途径适用于那些先是收购但随后回购与在购并中发行的股份数量相同的股票的收购者。如此一来,原本以股换股的交易会转变为以现金换股的交易,买回股份本身是一种弥补损失的步骤。我们宁愿以买回自家股份的方式直接增加原有股东的权益,而不只是弥补原先的损失。记录橄榄球落地得分比取回漏接球更令人雀跃,但接球失误已经发生,弥补是很重要的,而且我们衷心建议可以把一个错误的股票交易转变成现金交易的弥补损失的回购。

在购并中所用的语言通常会让事情变得更复杂,鼓励经理人做出不合理的举动。例如,股权稀释通常须经过仔细试算对每股账面价值与每股获利能力的影响,后者尤其受到重视。若计算结果对进行购并的公司为负(即遭到稀释),公司就会(如果不在其他地方,那就是在内部)作出证明收购是正确的解释,即曲线在未来的某个点上交汇(实际交易不一定成功,但计划绝对不会有问题,若老板很明显地对于一项购并案很有兴趣,下面的部属与顾问一定能度身定制一套计划来证明交易价格的合理性)。如果对收购者来说,计算结果产生的数字直接就是正的(即反稀释),公司就会认为没有必要进行说明。

对于股权稀释与否的关心实在是有点过度:当前每股收益(甚至是未来几年的每股收益)是企业评价的重要变量,但却不是绝对唯一的标准。

有许多合并案即使未遭稀释,购并者本身的权益却立即受到损害,而有些案子虽然会使现在或未来几年的每股盈余遭到稀释,但原有股东的权益却大大提高了。真正重要的是一桩购并案其企业内在价值(一种涉及考虑许多项变量的判断)是否遭到稀释,我们坚信从这个角度去判断是绝对必要的(事实上很少有公司这么做)。

第二语言问题与交换的方程式有关。若甲公司宣布要发行股票购并乙公司,大家通常都会把它解读成甲要取得乙或乙要卖给甲。如果换用一种更加笨拙但精确的形容,对事情就会有更加清楚的考虑:部分甲被出售以取得乙,或乙收到用来交换它们财产的部分甲。在交易中,你给对方的东西跟对方给你的东西一样重要。即使在最后给对方的东西的计算耽搁了,这条规则仍然是正确的。不论是出售普通股或发行可转债以取得交易所需资金,都必须仔细计算以评估这项购并案的影响(若企业怀胎是企业结合的必然结果,在狂喜之前便要认真面对现实)。

管理层应该问问自己,他们会不会按卖部分股权一样的价格出售公司100%股权,这会使他们的思考变得更加全面。若卖掉全部股权的做法不恰当,在同一基础下卖掉部分股权就合理吗?管理上的小错误会慢慢累积成一项大错误而非大胜利(拉斯维加斯就是建立在人们参与看来无伤大雅的资本交易时出现的财富转移之上的)。

“给予对所得”的因素在投资公司间可以很容易地计算。假设投资公司甲的市价仅为其真正价值的一半,并打算购并投资公司乙;又假设投资公司甲决定发行相当市值的股份以换取投资公司乙全部的资产,在这种情况下,等于是投资公司甲以两块钱的内在价值换取一块钱的内在价值,这马上会遭到甲公司股东与证管会的异议,强调投资公司合并的公平性,所以这样的交易一定不会被允许

然而,对制造、服务、金融等公司而言,价值却不像投资公司那么容易计算,但我们也曾见过有些购并案像前面所提的案例一样,明显伤害原有股东的权益,而如果公司管理层能注重公平性,愿意用同样的标准来评估两家企业的话,则这样的伤害绝对不会发生。

最后,我们对购并者原有股东因发行稀释股份的影响发表点意见。在这种情况下,第一个打击是购并案本身所造成对内在价值的损害,第二个打击是在购并案后对被稀释企业内在价值相当理性地向下修正。因为,现有与未来可能的股东会对管理层损害股东权益的行为感到失望,宁愿把钱交到真正重视股东权益的人手上。一旦管理人对所有者的利益感觉迟钝,股东就得在相当长时间内忍受公司的市盈率将向下修正,而不管管理层如何再三强调这种价值稀释行为的偶发性。

市场就像人们在餐厅的色拉中发现一只蟑螂的解释那样对待这些强调,对被冒犯的顾客和正在犹豫点什么菜的邻座而言,这种解释即便由新侍者说出口,也不会消除色拉需求(即市场价值)的下降。如果其他条件完全一样,比企业内在价值更高的股票市场价格将会稀释那些不轻易发行股份原有股东的权益。

在伯克希尔或是其他由我们作决策的公司,包括Blue Chip Stamps及Wesco,唯有当我们所换得的企业价值跟我们所付出的一样多时,才会考虑发行新股,我们绝不会将企业发展或企业规模与股东权益画上等号。

来源:价值投资之道

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