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钱棒棒阅读~投资于好生意的心性:眼光与耐性

作者:钱棒棒     浏览:121     发表时间:2018-03-02 21:09:57

银行业高速发展的结果,可以让投资者得到丰厚的利润回报,尤其是长线持有银行股可以获得远远超出市场整体涨幅的超额利润,这在任何成熟的资本市场里已经得到充分的验证,巴菲特、戴维斯家族、彼得林奇等无数有名望的投资大师,在他们这几十年的投资生涯中,他们已经用自己真实的业绩给了我们现成的答案。巴菲特的搭档——查理·芒格在伯克希尔2003年的股东大会上说:“银行业一直是一个完美的金矿(Perfect goldmine),就象我在不同的Berkshire会议上多次说过的那样,沃伦与我在这方面都搞砸了。或许我们应该在银行上面投入更多的资金。银行业的盈利水平后来变得比我们起初的判断要高得多。尽管我们在银行业上做得不错,不过或许我们在该行业上的仓位应该更重一些,银行业的赚钱之道简直可怕”,“我不知道有谁会为了购买某只银行股而东奔西走考察每一笔贷款?这种方式涉及的工作量是难以置信的多。在一定程度上,你对这些公司的判断是通过分析其管理层的思维方式、工作背景以及他们的文化间接得到的”,查理·汤玛斯·芒格这位成功大师,在与华伦·巴菲特共同完成对富国银行的投资后,于2003年回过头来对伯克希尔投资于银行业的总结和评价。而资本市场是相通的,欧美成熟市场发生过的事情,在中国股市上势必得到重演,所以分析了解这些成功大师对银行业的看法,非常有助于我们对中国A股市场上银行业股票市场趋势判断和预测。

  1、加里斯洛夫斯基和银行股

  《投资丛林》的作者是加拿大声名显赫的投资富豪和慈善家、被媒体称为“加拿大巴菲特”的加里斯洛夫斯基,他50年投资生涯取得成功的关键,是选择非周期行业内领先公司的股票然后长期持有,如消费品、医疗、零售和分销物流和银行保险。加里斯洛夫斯基在79岁时总结自己50年的投资经验,写了自己一生中惟一的一本书《投资丛林》,他在书中说到:

 (1)、”在全世界我可以选择的几万只股票中,我真正需要看的最多只有50只。”

 (2)、“选择好的非周期性股票,长期奔跑在投资的高速公路上”,他年轻时曾驾驶过一辆非常老旧的车从荷兰开往法国,出行前他舅舅建议:所有的长途路程都在高速公路上开,而不要惦记风景优美的辅路,因为这样可以减小发生车祸的可能性,并且可以更快的到达目的地,而且如果车出了毛病能很快得到帮助。

 (3)、“你成功的关键点是选择在非周期行业内领先公司的股票,然后坚持持有它们多年。这种投资途径看似平淡枯燥,因为很少变动,但这种做法是有效的,尤其是在你借鉴了专家的分析研究之后,谨守规则并留在投资的高速公路上,不要四处观望。”

 (4)、对投资行业的选择:消费品、医疗、零售和分销物流、银行保险。

    关于“银行和保险业”为何成为加里斯洛夫斯基重点选择的行业?他说:“在银行或保险领域很难理解会出现15%的稳定成长,但这样的增长确实存在,尤其是近来,竞争法律的变革模糊了证券包销、经纪业、保险业和银行业之间的界限,为发展创造出新机遇。其结果是世界范围的业务扩张。在这个领域中有许多股票提供每年12%到13%左右的稳定收益。当然,你应当看到利率,因为高利率倾向于抑制这些股票的价格。寻找那些常年提供高所有者权益收益率的金融股票,它们还要有一条增长的主线,要显示出不论是在顶端(毛收入)还是在底端(净收入)都要有稳定的增长”,“有些人可能说,只要价格足够低,任何东西都值得买。然而,我的准则是只投资于高质量、其增长大体上是非周期性的股票,这种股票有可预期的高收益率,并且有希望提供较高的股息增长率。我相信,如果你把这点记在心里,你就能保持在正确的轨道上,就没理由被股市上其他股票(如明星股)所迷惑或淹没。要记住的第一点是:如果你想成为一名有判断力的投资者,就要回避感情,尤其是贪欲和恐惧;第二点是,要暂时忘却股市整体情况是怎样,而把关注完全放在你所拥有其股票的公司上。一位权威人士曾说他投资时,仿佛他自己就是这整个公司的拥有者,如果公司做得好,那么到时候他就会变得富有,即使他只拥有所有股票权益中的一小部分也是如此。日复一日的股票市场就象海洋:有时风平浪静,有时风暴肆虐。但你所看到的这一切都是表面现象,而不是底下所发生的事情。在表面层次上,它在各个方向上都受狂热的影响,一年中股票平均会有30%的价格摆动。但其真正的内在价值不会变化那么大。在短期,股市仅仅是贪欲和恐惧的镜子,是这两种感情散发出来的感受。但是从长期看,它会按照“平均”来展示自己的增长,反映出自身继续增长、收入更多并支付更高股息的公司应有的表现。”这是加里斯洛夫斯基在其书中对投资者的寄语,其精髓就是选中持续增长的行业,然后买入、持有、等待,同时不要因为短期波动而产生急躁,这就好比一把锯子摆在面前,我们不要去纠结于它每个锯齿有多深、每个锯齿有多高,如果忽略细节只看整个锯身,那么投资是件很轻松快乐的事情。加里斯洛夫斯基通过其在投资丛林里闯荡50年的投资经验,总结出值得长期投资的几个行业,如消费品、医疗、零售和分销物流,以及银行保险,他通过对这几个行业的长期投资获取到丰厚的利润,其成功经验对我们在中国资本市场上如何选择最具投资价值的行业?同样具有重要的借鉴意义,因为行业发展是相通的,而资本市场是有共性的。

      2、戴维斯王朝三代人成就的投资神话

      加里斯洛夫斯基的50年经验是他自己一个人的经历,而另一个60年的投资经验则来源于一个延续三代的家族,那就是人们熟悉的戴维斯家族三代人成就的投资神话。

  第一代的戴维斯在1947年,也就是他在38岁时辞掉纽约州财政部保险司的官职,拿着妻子给的5万美元用于股票投资,到1994年去逝时,资产已经增值到9亿美元,在这40年里其年投资回报率达到23%,是华尔街上唯一可与巴菲特的投资成绩相媲美的价值投资者(巴菲特前40年的复合回报率约为24%)。戴维斯的成功源自于他是以保险行业股票作为自己的投资组合,顺带投资银行业和其他类别金融股。戴维斯的成功验证了保险股份是一个非常好的长期投资品种,这与林森池在《投资王道》中看好保险股的观点是一致的,他么都是认为保险行业股票就是一种复利机器。

  第二代的斯尔必.戴维斯,自1969年发起创立戴维斯纽约投资基金,斯尔必.戴维斯的选股方法兼有“从上往下”和“从下往上”的特征。他在投资前会首先寻找投资“主题”,但20世纪70年代美国通胀膨胀,斯尔必.戴维斯为此选择了石油、天然气、铝及其他商品类公司。到了80年代,美联储出台政策开始阻击通货膨胀和抑制经济过热,斯尔必.戴维斯认为美联储会成功阻击住通货膨胀,于是开始转抓新的投资主题,就是基于物价回落、市场利率下降的经济现象,将投资基金40%额度的资金购买了银行、证券和保险公司等金融类公司的股票。当时美国银行业股票所处的境地和现在中国银行业股票所处的境地有惊人的相似,华尔街的投资者也是对美国经济和美国银行业的发展充满担忧和恐惧,盈利好、估值低的美国银行股被华尔街无情的抛弃,斯尔必.戴维斯正是在这个阶段重仓买入了银行、保险等金融行业股票,然后在接下来的几年里迎来美国银行股10—30倍不等的涨幅。斯尔必.戴维斯习惯于采用跨越时间长达十年的大周期、大波段操作方法,这与罗杰斯对商品牛市周期的判断方法如出一辙,罗杰斯对商品价格的波动趋势判断也习惯于用较长的时间做研判依据,其在《热门商品投资》中如是告诫:“谨记,即使在大牛市里,也很少有商品的价格会直线上涨,其上涨趋势中总会有反复。并不是所有的商品都会在同一时期开始上涨,因为牛市并不意味着你拿起一根飞镖,向期货交易所商品交易列表上随手一扔,你就能钉在赢家二字上”。

  第三代的戴维斯其实包括安德鲁.戴维斯和克里斯.戴维斯两个人,他们两人分别成为戴维斯不同类型投资基金的基金经理。

      从1947年到有统计的2007年,戴维斯王朝三代人用60年极其成功的投资史,验证了戴维斯王朝屡试不爽的价值成长投资哲学,他们在致股东的信中反复重申:“投资就是跑马拉松,投资不是5年10年,而是终身永久”。戴维斯家族的投资,从大多数美国人“不敢购买股票”的20世纪40年代开始,一直延续至大多数美国人“不得不买股票”的20世纪90年代。在这半个多世纪的漫长岁月中,戴维斯家族经历了“两度漫长牛市、25次股价回落、两度惨烈熊市、一次市场崩溃,以及七度轻微熊市和九次市场萧条”,还见证了三次重大战争、一次漫长的通货膨胀。戴维斯家族在这曲折磨难中始终坚持长期投资,也就是终生投资的理念,经过60年的试验、犯错和改错而形成的“戴维斯战略”,虽然在他们祖孙三代人中不对对这一策略做有相应调整,但10项基本原则始终不变,就是:不买廉价股,不买高价股,购买适度成长型公司价格适中的股票,耐心等待直到股价合理,顺流而动,主题投资,让绩优股一统天下,信赖卓越管理,忘记过去,坚持到底。

   (1)、戴维斯的双击理论和其投资于保险行业缔造的奇迹

     在市场津津乐道于戴维斯家族缔造投资传奇的同时,著名的“戴维斯双击效应”和“戴维斯双杀效应”也深深影响着后来价值投资者的投资行为。有关市场预期与股票价格波动之间的双倍数效应,是戴维斯家族所称“双击效应”的精髓。在市场投资行为中,股价的波动与投资人对其走势的预期关联程度近乎达到70-80%,随着股价的走高,投资者对股价上行不断提高的心理预期,与不断升高的PE定价水平,决定了股价走势与投资人对股价的心理预期之间是呈非线性关联的关系,这种非线性关联关系一度被认为是不理性的市场行为,而戴维斯家族恰恰利用了这种对价格预判的不理性市场心理作为自己投资操作的法则,俗称“戴维斯双击效应”。因为股票市场上有一种“唯成长是从”的不正常心理倾向,很多投资者搞不懂什么是可持续的高质量成长,哪些又是不可持续的。同时,投资者也没明白真正能带来丰厚回报的其实是那些在竞争中获胜、竞争力增强、市场占有率持续扩大的良性增长,而那些变化不定及不可持续的增长,往往最后给投资者带来的是损失,换言之就是盲目的给予成长股不切实际的高预期将会给自己带来灭顶之灾,因为从较长的时间周期看,市场只会对那些明确的、可预期的,同时也是可持续的成长,才给予较高的估值溢价水平。而“戴维斯双杀效应”的操作策略,是以低市盈率买入潜力股票,等其成长潜力显露出来,并被市场充分认可后,市场会给较高的市盈率估值,而在市场给其高市盈率估值时选择卖出,这样可以充分享受EPS和PE同时增长的倍乘效益。其实,“戴维斯双击”并不是戴维斯家族独创秘笈,很多投资大师都有类似的投资策略,但因为戴维斯家族声名显赫,人们认为其神乎其技,所以让“戴维斯双击效应”誉满天下。戴维斯双击效应理论和巴菲特的“永恒价值”相比,显然世俗化了很多,但对于新兴市场上的投资者而言,戴维斯的双击效应理论更为实用,因为“双击”是把买入价格作为投资操作首先考虑的原则,强调低市盈率其实暗含了安全边际的保护,对PE提高的期待使得不会轻易陷入“雪茄烟蒂”的陷阱,而卖出策略则是提醒投资者:投资行为不是婚姻,无论多长的持股期,最终目的都是为了在合理位置卖掉股票离场。

      备注:“雪茄烟蒂”是“价值投资之父”——本杰明·格雷厄姆的投资学术精华,其核心理念是强调安全边际,当价值远超过价格时是投资买入的安全保障。“步步高”创始人段永平是“雪茄烟蒂”理论的受益者,他在2001年底筹资200万美元,以0.8—1美元的价格,在纳斯达克市场买进约200多万股网易的股票,后来这只股票给段永平带来的投资回报约1亿美元。段永平买入网易股票时,网易的股票每股含2美元多的现金,但股票市场上其股价不到1美元,股票的价值已经远高于股票的价格,这是段永平当时选择买入网易股票的理由,同时这也是不折不扣的“雪茄烟蒂式投资”。

      戴维斯双击效应的操作体现

   戴维斯认为,以10倍PE买入每年持续增长10—15%的公司股票,数年后市场会给这家公司股价更高的估值预期,比如5年后市场可能会愿意以13倍,甚至15倍PE的价格购买其股票,这时戴维斯会选择卖出,同时获取到可观的投资收益。相反,以30倍PE的较高价格追逐那些每年增长30%以上的成长股,数年后实际获利率可能只有前者的一半不到。因为在成熟的经济体里,如果期望一家公司能每年保持30%以上的净利润增长,这样的长期高增速发展很难长期持续,一旦其净利润增速下滑,市场就可能降低对其PE估值水平的预期,比如这家公司此前净利润增速为每年增长30%,市场给予其30倍PE的估值,5年后其利润增速下滑至15%。市场也会相应的将其估值水平从此前的30倍PE下调至20倍PE,甚至是15倍PE,这样在它身上获取的实际年均收益率只有12.73%,不足前者28.16%的一半,这就是“戴维斯双击效应”的体现。而戴维斯双击效应的精髓其实是长期的稳健增长在被市场认可后,市场会给其更高的PE估值定价,而戴维斯双杀效应则是持续的高速增长在开始减慢后,市场给其估值定位的水平势必下滑,由此导致最终利润缩水或甚至造成投资亏损。而戴维斯利用其双击效应赚钱的方式,是依靠公司收益稳健增长,其股价势必上涨,而收益的持续增长,又可以获得市场对其更高的估值定价,这样股票加速上涨,而戴维斯在整个投资过程中,通过合理利用杠杆倍率加大投入,这样再获得额外的收益。


      戴维斯双击效应的核心,是PE安全边际也会随市场的调整进行自我调节。当市场处于单边上扬的牛市阶段,市场整体估值的安全边际也不断上移,也就是说PE的合理估值水平也会逐步上调,比如弱势市场里面,10倍PE是人们能欣然接受的估值水平,当市场走入牛市后,可能市场可以接受其20倍估值水平的定价,而等市场疯狂后,也许给予其30倍估值的定价水平也无所谓,但是当市场下跌时,人们对PE估值水平的可接受范围会越来越低,人们正常的心理是熊市里面更愿意接受更低、更安全的估值水平,而戴维斯双杀效应的恐怖就在于此。有时在弱势市场里面,我们看到当股价从高PE估值向下调整时,往往股价经历完很大的跌幅后还是到不了人们愿意接受的估值区间,因为此时投资者对可接受的PE估值已经降到极低的区间段内,比如市场疯狂时,假设股价是100元,匹配的估值水平是PE为40倍,当市场进入弱势环境后,市场对安全边际的可接受区间大幅降低,有时认为其股价只有降到20倍PE才可接受,即使100元的股价已经跌到60元,但与20PE对应的可接受价格50元仍有价差,那么市场仍不会认可,只有股价真正跌回20倍PE,就是跌到50元后,市场方可能开始接受。所以,戴维斯双杀效应说的就是当股价大幅调整时,人们可接受的PE安全边界也会加速下移,如果股价的调整幅度达不到市场可接受的安全边际下移幅度,那么股价将持续大幅下挫。

      戴维斯家族正是利用其经典的戴维斯双击理论,在20世纪80年代初期,运用最基本的银行和保险行业股票做投资组合,成功赢取了美国银行业、保险业个股10—30倍不等的涨幅,从而步步为营的成功创建伟大的戴氏王朝。虽然他最终将自己在股市上赚取的9亿美元财产置于信托银行,但他将自己成功的投资经验完整的传承给晚辈,由此促成其子——斯尔必.戴维斯,凭借自己惊人的投资本领续写了戴维斯王朝的辉煌。在60年后的今天总结戴维斯王朝取得成功的经验?就是戴氏家族对银行业和保险业股票的成功投资上,尤其是保险行业的股票给最终戴维斯创造了1700倍的收益,戴维斯选择的12只保险行业股票,最终给其赢取了2.61亿美元的财富。
 
   关于戴维斯为什么选择保险和银行业股票?其最为经典的回答是:“保险行业所售的产品或服务永不过时”。虽然这是简短的一句话,但其蕴含深意。因为在人类社会中,基本的人类生存要素就是生、老、病、死、性、健寿、娱乐等,而作为服务于人类生存要素的保险服务,是永远无法替代的要素,人寿保险公司收益的增长速度,就如同后期的IT科技、数字处理、医药保健以及知名的大型零售商业企业一样,它保持的是长期持续的增长。戴维斯后来在书中谈到:“保险公司同生产商相比,拥有许多得天独厚的优势,保险商的产品总是推陈出新,用客户的钱去投资以获取利润,它在经营过程中不需要昂贵的工厂和实验室,也不制造污染,还能抵御经济衰退。即使遭遇经济危机,人们可以推迟大宗商品消费,如房屋、汽车、家用电器等,但他们不会推迟交纳住房、汽车以及人寿等各项保险费用”。相对保险业,戴维斯对铝、橡胶、汽车或混疑土公司丝毫不感兴趣,因为戴维斯认为“诸如此类的生产商都需要造价昂贵的厂房和设备,而设备维修和技术不断革新,会让他们的现金所剩无几。他们会在经济萧条时期赔钱,所以购买这些行业的股票并不牢靠,他们总要不断引进新工序、新发明及新设备,这就会使他们面临破产危机。而纵观生产制造业的发展历史,没有几个制造业领域的公司能够长寿,只有那些依靠不断革新改造的公司才能不被时代淘汰”,“而保险业就不一样,它具有永不过时的特点,一些保险公司已经度过了他们200岁生日,但其所销售的产品却基本没变,还是开创者创业初期推出的那些产品。但他们把客户的钱用来投资,从中渔利,而生产类企业却永远得不到这样的机会。”但是保险业本身也不是包赚不赔的行业,由于受到政府的严格管制,保险业是一个低利润行业,同时保险产品本身没有差异性,竞争激烈,购买者对品牌价值的认识也不像对其他行业那么重视,因为他们购买保险产品的方式,主要是从代理商手里购买,代理商推荐什么产品,客户往往就买什么产品,他们对每家保险公司的怀疑和憎恶都一样,这也就是多尔西在《巴菲特的护城河》书中,说保险业没有护城河的缘故吧”。

  戴维斯通过对保险行业投资获取到巨额利润,戴维斯为什么去选择这样一个低利润、竞争激烈的行业做投资对象?在《戴维斯王朝》一书阐述了其投资原因:
 
   1、保险公司掩盖了其真正的盈利能力,利润不高很可能是,至少部分是,保险精算的假象。
 
   2、戴维斯以非常低的价格买入保险公司股票做投资组合,他所买的保险公司股票里,有很多是小本经营的保险公司,当这些小型公司被大型公司并购后,戴维斯轻易的坐享其成并获取到超额收益。
 
   3、戴维斯投资保险业股票,也是因为他看到人们在经历完第二次世界大战后,因为战争的创伤,人们尤为热衷于购买房屋保险、汽车保险和人寿保险,并且美国出现了购买保险的高峰期。
 
   4、戴维斯没有选择那些始终未能发挥潜力的保险公司,如安泰保险公司,因为忠诚的股东始终无法从公司那里得到回报,他很热衷于寻找那些富有冒险精神而又低成本运营的复利机器,如日本的保险公司、伯克希尔哈撒韦公司和美国国际集团AIG等,戴维斯认为这些保险公司能几十年如一日地让股东获得满足感和信任感。【注:美国国际集团AIG在2008年金融危机中险些破产,股价一度从危机前的70美元跌至危机爆发期间的0.33美元】

    5、即使经营得当的科技公司,也常常会被聪明的对手或尖端发明所击倒,但经营得当的保险公司却总会寻求在竞争中以计谋取胜,且永远不用担心产品过时。
  (2)、斯尔必.戴维斯投资银行业创造的神话传奇

     戴维斯家族的第二代——斯尔必.戴维斯是选择了银行业作为自己投资的主战场,斯尔必.戴维斯认为银行业与保险业一样,都是倾向于场外运转的模式,而银行业永不过时,因为金钱永不过时。斯尔必.戴维斯对银行业的看法,与其父亲对保险行业的看法类似,斯尔必.戴维斯认为“银行不制造任何产品,因此不需要昂贵的工厂、精密的机械、仓库、研究室或高薪博士,银行业不会造成污染,不用花钱购买控制污染的设备。银行业不出售小器具或成衣,因而无需配备销售人员。银行业不用装运货物,因此无需运输费用。银行业惟一的产品就是货币,它把从储户手中借来的钱再贷给其他借款人,以此赚取差价。虽然货币可以表现为硬币、纸币及各种证券,但永远不会过时,虽然银行之间也相互竞争,但银行业本身却永远时兴”,“因为银行不会过时,同时它也不能引领潮流,所以投资者就没兴趣花大价钱去追捧银行的股票,我们也得以用很低的价格就能买到银行业的股票。”正是这些看似笑谈的理由,促成斯尔必.戴维斯在80年代初期将所管理基金的40%资金投向银行业的股票,结果短短几年时间,斯尔必.戴维斯就在重仓的银行股上获取到10—30倍不等的涨幅,而其在银行股的投资上,通过加大杠杆投入,最终获取到惊人的利润。

     戴维斯家族的几代坚持投资“金钱永不过时”的主题,因为他们认为不管保险公司,还是银行,他们的经营核心都是用钱来生钱。戴维斯家族认为,投资这两个行业,只要谨慎配置资金,不让自己利欲熏心,长期持有势必得到硕果累累的回报。而保险业以及银行业,它们的特点都是服务永不过时,但投资这两个行业,如果想获得丰厚收益,一定是在它们被投资者彻底忽视的时候进行买入。事实上,戴维斯投资保险行业股票时,华尔街很少人关注保险行业,为此戴维斯以极低的价格买入很多保险股。到1965年时,华尔街的投资人士开始意识到保险行业的魅力时,戴维斯所买的这些保险股平均价格此时已经涨了4倍,所以戴维斯家族获得成功的根源,是他致力于选择那些可以长久不衰,持续稳定增长的行业作投资标的,然后在其股价被市场预期严重低估时,或者被投资大众彻底忽略时去买入才能获得成功。“金钱永不过时”成了斯尔必.戴维斯的座右铭之一,其实质就是人类的生活、生产无法离开银行、保险和各类理财公司提供的服务,但高科技公司却有可能在一觉醒来后,发现其高利润的发明已经被其他新发明所取代。为此,斯尔必又进一步增加对银行和保险公司的投资力度,同时削减了对商业零售和电子公司的投资额度,他推断,即使一个管理完善的成功零售商在一个时代终结后,不管其付出什么努力,最后都有可能被淘汰,但是要搞垮一家经营管理完善的银行却不是一件容易的事情。”

     3、投资大师彼得林奇对银行股的投资历程

     投资大师彼得·林奇成就了麦哲伦基金,他将濒临破产清盘的麦哲伦基金成功运作成全球规模最大的基金产品之一,创造了13年27倍的收益神话,但是1990年,担任13年基金经理的彼得·林奇在事业巅峰时选择了急流勇退,但他的成就至今无人能够超越。

   彼得·林奇在其自传中谈到其对银行业和保险业股票的投资过程:“1980年3月,我把麦哲伦基金25.4%的资金都投在了保险行业的股票上,因为我买了非常多的保险行业股票,而当时保险业股票在股市上倍受冷落,所以保险业协会邀请我参加、并请我作嘉宾在保险年会上演讲。但如果他们知道我在买完保险股票后,仅仅在一年之后就抛出所有保险业股票,然后转向买入银行股的话,也许他们就不会邀请我参加保险业年会了。当时是1980年,正值卡特总统执政的末期,美国联邦储备委员会为了抑制经济过热,把利率提高到历史最高水平。在这种形势下,尽管银行业的增长前景非常好,但是银行股的价格长期徘徊在账面价值以下。我不是坐在办公室里拍着脑袋想利率提高银行股会如何?而是在亚特兰大举行的一场由罗宾逊-汉弗瑞投资公司主办的一次地区投资会议上发现的银行股被低估。当时在参加这场会议时,会议在很长时间内都在介绍一些没有长期经营历史记录又没有盈利的公司时,我趁会议休息时溜了出去,顺便去附近的第一亚特兰大银行进行拜访,这家银行连续12年取得很高的收益率,盈利能力远远高于会议上那些正在吹捧自己的那些公司。显然,投资者们都忽略了这样一家业绩优异的银行。而5年后,当这家银行与北卡罗来纳州的瓦乔维亚银行(Wachovia)合并时,其股价已经上涨了30倍。华尔街的投资人总是非常关注那些在生死边缘垂死挣扎、要么生存、要么死亡的公司股票,却往往对实力雄厚、业绩稳定的银行股不感兴趣,像第一亚特兰大银行,其股票市盈率只有市场平均市盈率水平的一半。自我听说第一亚特兰大银行的情况后,从第一天起,我就开始对这些业绩优良的地区性银行开始兴趣大增,但同时我也迷惑不解的是:为什么市场对这么好的银行股没兴趣?如果随便问问任何一个基金经理,图4-2、图4-3和图4-4中涨势如虹的股票是什么样公司股票时?我想他们很可能说是沃尔玛公司、菲利普莫里斯公司,或者是默克制药公司。而这些股票的走势图看起来很像那些快速成长型公司持续上涨的走势,而谁又能想到这居然是传统的银行股呢?图4-2中,股价在10年内上涨了10倍的,是瓦乔维亚银行的股价走势,图4-3是明尼波利斯西北银行的股价走势,图4-4是底特律NBD银行的股价走势。我感到吃惊的是:像NBD这样的银行连续多年一直保持15%的盈利增速,与像Pep Boys或者Dunkin'Donuts这样快速增长型公司的业绩增速一样高,但市场给这些业绩同样快速增长的银行股市盈率却非常之低,可能是因为市场普遍认为银行属于成熟的公用事业,所以想当然地认为银行只会像老牛拉破车一样,增长率很低,根本不可能有很高的增长率,这实在是错得太离谱了”,“这些地方性银行股票在市场上的错误定价,给麦哲伦基金创造了许多低价买入的好机会,这也正是为什么麦哲伦基金在银行业的仓位上要比其他基金高出4—5倍的原因,其中我所喜欢的一只银行股从2美元上涨到了80美元,你想知道是哪家银行吗?它是“五三银行”,初听这个名字会很让人讨厌,可我一看这名字就忍不住想买进,因我想公司名称如此让人讨厌,那么其股票很可能被低估。另一只我喜欢的银行股是Meridian银行,已经好多年没有投资者上门去拜访这家银行的总部了。还有一只银行股是凯科银行(Key Corp),这家银行有一套“霜冻地带”(frost belt)经营理论,就是通过收购小型银行,专注于在高山寒冷地区开展业务,因为这些地区的人们普遍很节俭,也很保守,很少会有贷款违约,所以这家银行的业务因此而相当红火。不过我在银行股上赚钱最多的还是地区性银行,如图4-2、图4-3和图4-4所示的这3家。我总是寻找那些有雄厚储蓄客户基础,并且在贷款上效率很高、同时贷款发放谨慎的银行。当我买了一家银行的股票,又会让我了解到另一家银行的情况,于是我就这样一家接一家地买入不同的银行股,到1980年底时,我已经把基金9%的资金投在了12家不同的银行股上。到了1981年3月,在麦哲伦基金推出年度报告时,我非常高兴地指出:麦哲伦基金增值已经近100%,因为与1980年3月相比,麦哲伦基金净值已经增长了94.7%,而同期标准普尔500指数却只上涨了33.2%”。


4、“股神”巴菲特与其对富国银行的投资案例

      富国银行1990-2000年的走势堪为经典。从1990年的2.6美元(google finance应该是前复权的)涨到2000年的26美元。巴菲特在1990年对富国银行的初始投资是3亿美元。2000年变为了30亿美元。恰好10年10倍。年化26%,可以说是相当不错了。但是对比同时期的美国各大银行,就不是那么回事了:

股价(美元)

1990

2000

涨幅

富国银行

2.6

26

900%

美国银行

5.9

23

290%

花旗银行

18

400

2122%

摩根大通

3.8

48

1163%

汇丰控股(港股)

6

116

1833%

      除了美国银行之外,在这10年里富国银行的涨幅算小的。其实那个时候,富国银行只能算的上是一家“不错的银行”而已。那时最抢眼的是花旗。这也正常。马拉松比赛,一段时间总有人跑到前面,也总有人会在下一段时间赶上他。

 

十年富国银行的经营数据表:

富国银行 

利润/

百万美元

利润增长率

ROA

ROE

1989

601

-

1.26%

25.07%

1990

711

18.3%

1.39%

24.49%

1991

21

-97.0%

0.04%

0.07%

1992

283

1247.6%

0.45%

7.93%

1993

612

116.3%

1.20%

16.74%

1994

841

37.4%

1.62%

22.41%

1995

1032

22.7%

2.03%

29.70%

1996

1071

3.8%

1.15%

8.83%

1997

2499

133.3%

1.37%

12.81%

1998

1950

-22.0%

1.04%

9.86%

1999

3747

92.2%

1.85%

17.66%

2000

4026

7.4%

1.61%

16.31%

2001

3423

-15.0%

1.20%

12.79%

        巴菲特在1990年买入富国银行的平均价格,恰好对应1990年的4倍市盈率,1倍市净率。1990年的股价最低点是0.8倍市净率。之所以有这么低的股价,是因为1991年发生的事情——地产泡沫破裂,银行坏账激增。这次地产泡沫破裂,把富国银行1991年一年的利润吃掉了,并且在3年之后才完全缓过来。但是很遗憾,股价的最低点就出现在巴菲特买股票的1990年。后面虽然坏账开始显露出来,但是人们的顾虑已经渐渐消失了。股价也跟着慢慢涨。A股也有类似的情况。中海发展巨亏的时候,股价已经提前见底。苏宁在经营方面没有看到任何好转,股价已经疯了。“等到知更鸟报春的时候,春天已经结束了”,难怪巴菲特会这样说。A股的银行股,我个人认为,可能连坏账激增的那一天都等不到吧。

      富国银行在这10年的走势是一次标准的戴维斯双击。估值从1990年的4倍市盈率提升到2000年的20倍市盈率。利润从7亿提升到40亿,估值和利润都涨了5倍多。等等,那为什么巴菲特的投资只涨了10倍?呵呵,不要以为只有A股的银行股才会增发。比起富国银行的增发,A股银行股的那些增发真的是对小股民太好太好了。1996年,富国银行并购了溢价跟自己差不多体积的银行,叫First Interstate Bancorp。为此,富国增发了相当于原来总股本一倍的新股用来吸收这个银行。整个过程,没花一分钱。只不过就是把原来那个银行股东手里的股票换成了富国的新股而已。但是,原来富国的股东就惨了。并购完成之后,富国花了大量的钱来冲销这个First什么银行的坏账,并且在1996,1997和1998三年都背着沉重的财务包袱。尤其是1996年,虽然利润还比1995年多了一点点。但是每股业绩从1995年的20美元下降到1996年的12美元,原来富国的股东承受了巨大的损失。倒是原来被并购的这家银行股东舒服了。本来拿着一堆快破产的破烂,摇身一变成了优质股了,还获得了很多分红。这事要是放我们今天的A股里,估计愤怒的小股民得去自焚抗议利益输送了。但是,这事确确实实发生了,而且还是在民主的美国。富国银行也撑过去了。在1999年,恢复了元气。巴菲特的持股比例,也因此而稀释了。

        美国的银行业,从80年代就是这几家在玩,90年代还是他们,到21世纪的今天,还是这几家。富国的这十年,经历过地产泡沫的破裂,经历过坑爹的并购,也经历过经济大发展的时候。但是,也就是这几家。只不过今年你跑到前面了,明年他跑到前面了而已。美国的互联网金融,从90年代末就开始了,而且各家大公司都有自己类似银行的金融服务机构。但是,玩来玩去也还是这几家。这就是我对我们银行业放心的原因。坏账?随便来。大不了吃掉一两年的利润。4倍市盈率的股价,是再也回不去了。

      以下是巴菲特1990年关于大规模投资富国银行的解释:
      我们是在1990年银行股一片混乱之间买进富国银行的股份的这种失序的现象是很合理的几个月来有些原本经营名声不错的银行其错误的贷款决定却一一被媒体揭露随着一次又一次庞大的损失数字被公布银行业的诚信与保证也一次又一次地被践踏
       渐渐地投资人越来越不敢相信银行的财务报表数字趁着大家出脱银行股之际我们却逆势以2.9亿美元五倍不到的本益比(若是以税前获利计算则本益比甚至不到三倍)买进富国银行10%的股份富国银行实在是相当的大帐面资产高达560亿美元股东权益报酬率高达20%资产报酬率则为1.25%买下他10%的股权相当于以买下一家50亿美元资产100%股权但是真要有这样条件的银行其价码可能会是2.9亿美元的一倍以上
     此外就算真的可以买得到我们同样也要面临另外一个问题那就是找不到像Carl Reichardt这样的人才来经营近几年来从富国银行出身的经理人一直广受各家银行同业所欢迎但想要请到这家银行的老宗师可就不是一件容易的事了当然拥有一家银行的股权或是其它企业也一样绝非没有风险像加州的银行就因为位于地震带而必须承担客户受到大地震影响而还不出借款的风险
      第二个风险是属于系统性的也就是严重的企业萧条或是财务风暴导致这些高财务杠杆经营的金融机构不管经营得再好都有相当的危机
      最后市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险连带使得融资给这些扩张建案的银行承担巨额的损失而也因为富国银行就是市场上最大的不动产借款银行一般皆认它最容易受到伤害
       以上所提到的风险都很难加以排除当然第一点与第二点的可能性相当低而且即使是房地产大幅的下跌对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题
       我们可以简单地算一下富国银行现在一年在提列3亿美元的损失准备之后税前还可以赚10亿美元以上今天假若该银行所有的480亿借款中有10%在1991年发生问题且估计其中有30%的本金将收不回来必须全部转为损失(包含收不回来的利息)则在这种情况下这家银行还是可以损益两平若是真有一年如此虽然我们认为这种情况发生的可能性相当低我们应该还可以忍受事实上在伯克希尔选择购并或是投资一家公司头一年不赚钱没有关系只要以后每年能够有20%的股东权益报酬率尽管如此加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会有同样的危险导致富国银行在1990年几个月间大跌50%以上虽然在股价下跌前我们已买进一些股份但股价下跌使我们可以开心地用更低的价格捡到更多的股份
       以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度千万不要因为股市涨就欣喜若狂股市跌就如丧考妣奇怪的是他们对于食物的价格就一点都不会搞错很清楚知道自己每天一定会买食物当食物价格下跌时他们可高兴的很(要烦恼的应该是卖食物的人)同样的在水牛城报纸我们期望印刷成本能够降低虽然这代表我们必须将帐列的新闻印刷存货价值向下调整因为我们很清楚我们必须一直买进这些产品
       同样的原则也适用在伯克希尔的投资之上只要我还健在(若我死后伯克希尔的董事会愿意透过我所安排的降神会接受我的指示则期间或许更长久)我们会年复一年买下企业或是企业的一部份也就是股票也因此企业的价格下跌对我们会更有利反之则可能会对我们不利
       股价不振最主要的原因是悲观的情绪有时是全面性的有时则仅限于部分产业或是公司我们很期望能够在这种环境下做生意不是因为我们天生喜欢悲观而是如此可以得到便宜的价格买进更多好的公司
      乐观是理性投资人最大的敌人当然以上所述并不代表不受欢迎或注意的股票或企业就是好的投资标的反向操作有可能与群众心理一样的愚蠢真正重要的是独立思考而不是投票表决不幸的是Bertrand Russell对于人性的观察同样地也适用于财务投资之上大多数的人宁死也不愿意去思考1990

来源 | 刘强

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